市值：几条不容忽视的规律（一）

市值：几条不容忽视的规律（一）

市值区间对判断公司股价表现的有效性来源于公司生命周期理论。 在公司生命周期的不同阶段，其盈利能力、成长性和成长空间都有显著的差异，这必然在公司估值水平和股价上得到反映。

本文以市值作为公司生命周期的代理变量，在A股非金融企业整体、主要市场（主板/中小板/创业板）和主要行业板块三个层面上系统比较了各市值区间上市公司的估值水平、基本面成长性及股价表现，并从中总结出了7 条具有普遍意义的规律。

规律1：随着市值规模的提升，公司股价上涨越来越困难，业绩增幅≠股价增幅。 在我们的考察期限内，除了极少数例外，高市值股票的平均估值水平都稳定地低于低市值股票。 这意味着当公司由小股票成长为大股票时，估值将逐渐成为拖累股价上涨的变量。例如，要使1家200亿市值公司的市值再提升1倍，在正常情况下其业绩增幅需要远超1倍。

规律2：100/200/800 亿以上市值标的合理PE（TTM）水平的阈值在40/30/20 倍左右。

从近5年的数据看，100/200/800亿以上市值标的PE均值很少超过40/30/20倍，除非有强有力的支撑因素，投资者应优选估值水平在上述临界值以下的投资对象。

规律3：200-400亿市值区间标的估值下滑风险提升。

在A股上市公司生命周期中，200-400亿市值是一道必须面对的门槛。公司市值达到200 亿以前，其大概率能够享受较高的估值水平（高于30 倍PE），而当公司市值进入200-400亿区间后，其估值水平存在加速下滑之虞。 以近3年为例，市值处于200-400/400-800/800亿以上的上市公司 平均PE（TTM）分别为29/22/12倍，这与中低市值标的所享受的高估值显然有着云泥之别。

规律4：25亿市值看主题，200亿看业绩，400亿看创新，800亿看国际对标。

不同生命周期阶段上市公司有着不同的股价驱动因素。

一般而言，微小市值 企业（25亿以下）盈利前景不甚清晰，但能够享受较高的估值；只要公司契合时兴的主题，其市值即有可能达到25亿量级。

中小市值阶段（25-200亿）是企业成长的快车道，此时投资者的注意力集中在企业业绩能否兑现方面；

从中长期看，上市公司要想有效突破200亿市值，必须向资本市场交出扎实的业绩答卷。规律3显示，当公司市值超过200亿后，投资者开始更多考虑公司发展的天花板问题，在此阶段如果公司没有在成长模式上进行有效的创新，其估值水平将显着降低，市值攀升困难程度增加。

对于超大市值公司（800亿），一般而言其国内市场占有率提升空间已较为有限，面临与国际巨头正面交锋的压力，故其估值水平将越来越多地与海外巨头直接对标。

规律5：高经营杠杆企业能享受高估值

我们以折旧、销售费用和管理费用之和表征上市公司的固定成本，并在此基础上计算经营杠杆2。我们发现，上市公司估值水平同经营杠杆间存在稳定的正相关关系，经营杠杆高的企业估值水平明显更高。

这可以从两个层面加以解释： （1）在外部需求不变的前提下，高杠杆企业能够实现更快的增长，更高 的成长性要求相应的估值回报； （2）固定成本中，研发、营销及设备投入往往转化为公司的护城河，这也能提供估值溢价。

规律6：创业板公司资金实力更强，市场资金面紧张时创业板溢价高

我们的研究显示，创业板公司平均资金实力远超市 场整体。2013 年创业板公司整体现金占总资产比重为29%，显着高于A 股非金融企业总体水平（12%），而创业板公司带息债务占总资产比重（13%）亦大幅低于市场整体（32%）。

当市场资金面紧张时，创业板标的债务压力更小，且拥有充足的现金来整合行业资源，故应当享有更高的溢价。

创业板设立以来的数据表明，创业板综指相对上证综指的涨跌幅与10 年期国债收益率相关性近80%。

规律7：小市值公司（50亿以下）重个股，中大市值公司重行业。

当公司市值低于50亿时，公司在所属行业中市占率相对较低，此时公司自身的产品质量、商业模式、治理水平是决定股价的关键因素，行业属性对公司的影响尚不显着。

从统计数据上看，该阶段不同板块业绩和估值差异都相对较小。而当市值超过50亿后，公司一般而言就已经跻身行业重要竞争者，从而表现出一定的行业属性。

相应的，不同板块间大中盘股的业绩和估值都出现了明显的分化。例如，近3年市值处于100-200亿间的TMT 标的PE均值是地产的2.1倍；而同一时期0-25亿市值TMT标的PE均值仅是地产的1.5倍。

对应到投资上，对待小市值公司可以自下而上研究为主，适当放松对行业属性的要求；但一旦投资对象目标市值超过50亿，投资者需要认真考虑行业层面的风险。