买有安全边际的廉价债券
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关于将一只青蛙投入水中，美国著名作家马克·吐温在一篇作品中叙述了两种不同的结果。而如今我关于国债数量的观点就像马克·吐温一样，其中一种结果已经广为人知，而另外一种则并非如此。然而，这两种结果都与马克·吐温先知先觉的短篇故事毫无关系，但是作为一种类比，这两种结果至少都对我们目前所处的投资市场以及未来的看法进行了描述。
今天的债券投资者正在经历与上述案例中那只不幸的青蛙相同的状况，几乎所有债券类型前五个月的“总回报率”从债券价格方面来说是正值，加上息票利息收入，与2010年底的价值相比，债券投资组合总共可以获得3%甚至更高的回报率。这个数值可能不能与股票或者一些价格飞速上涨的大宗商品相媲美，但是其6.5%-7%的年总回报率仍然高于通货膨胀率，而这正是债券投资者所希望衡量的指标，包括核心CPI或者中值CPI。啊哈，正如我数年以来令人沮丧地试图向我的母亲所解释的那样——当收益率下降并且债券价格上升时，根据价格和收益率衡量的这种总回报率概念才非常具有吸引力，这好比跷跷板游戏，当利率下降时，债券价格就会上升，反之亦然，但1981年初的情形除外。债券、股票以及不动产的牛市是建立在资产不断升值的基础之上，此时很多投资者会有一种假象，即预期这种升值过程永远不会结束，甚至非常保守型的老式债券——与资本利得相比，这种债券最为著名的特征就是“付息”——在长期内也会受到总回报率不断上升的提振。
那么，与通天塔相类似，国债的价格不可能无限制地上升，而是有很多限制。股票的价值通常由于增长率假设和市盈率而非常复杂，这些因素使得其最终结果不太确定，而债券的收益率至少从数值上不会低于零，否则就不可能在长期内获得成功发行。如果未来债券的价值更低，那么投资者就不会购买，因此除了担心政府没收以及暂时性的流动性因素之外，从数理上来说的负名义收益率是不可能的。但是，也存在一些欺骗性的陷阱，此时就会出现青蛙被烹煮的现象。与逐渐加热所投入青蛙的水壶温度相似，发达国家的货币政策正在不断降低水温，在雷曼兄弟破产之后，过去两年半以来的绝对收益率水平也在不断下降。债券的收益率不断下降，而价格不断上升，目前的总回报率假象看起来不会反弹。但是，由于零收益率下限降低了进一步降息的可能性，我们未来的投资会更加不妙。当美国国债的价格接近于沸点时，美联储却坐视不理，而中国以及各个银行正在购买所发行的美国国债，每个方面看起来都非常好。但是，每个具有生存本能的债券投资者(与我们上文中的青蛙相似)都应该对跷跷板比喻做出反应，并且意识到价格已经接近沸点，这必然意味着收益率接近于零。事实是，5年期国债的利率大约为1.70%，而不是零；10年期和30年期的国债利率更高，但是与未来的预期通货膨胀率相比，国债收益率曲线中的大部分现在都为负，这应该让我们的债券投资者保持警惕。债券价格已经接近于最高点，并且息票率几乎为零。经过CPI调整之后，总回报率就会严重下降，甚至未来有可能深陷于回报率很低的循环之中。
卡门·莱因哈特以及为全美经济研究局撰文的共同作者已经以更为详细的方式揭示了这个困境。在她第二份名为《金融压制的回归》的研究报告中，描述了面临债务危机的政府一个世纪以来所使用的政策骗局，并且佐证了PIMCO几个月以来在月度投资展望中所揭示的观点。为了避免彻底违约，很多国家试图成功地把名义利率保持在低于世界上其他国家的水平。莱因哈特将这种现象总结为“金融压制”，因为在长期内这种政策将导致财富从存款人向借款人转移。由于已经承担了过多的债务，各国政府会悄无声息地通过中央银行操纵的政策利率或者所谓的“量化宽松”等诡计而降低利率，实际上这种由于人为因素而导致的低收益率就相当于对储蓄进行征税，让资产持有人受损，而将折让的收益转向债务国。无独有偶(当然也是无心插柳的结果)，公司以及一些家庭资产负债表会重新平衡以推动经济增长、提高利润，而且使得一些工薪阶层构建未来经济扩张的安全边际。
图中显示了莱因哈特关于过去一个世纪以来金融压制观点的证据，该图对两个不同期间(1945-1980年间以及2008-2011年间)与不存在政府人为降低收益率、更为正常的利率环境(1981-2007年间)进行了比较。存在金融压制的这两个期间都显示出了向左侧大幅度转移并且形状非常良好的曲线，与1981年以来债券投资者所熟知的收益率相比，七个工业国目前的收益率要低2.5%。实际上，与莱因哈特用于比较的过去30年平均收益率相比，图中所显示的美国5月底国债真实收益率估计值要低5%。
青蛙们在天之灵应该感到欣慰，为了允许山姆大叔(美国)平衡其账户，我们也正在被压制并且获得的收益率严重不足。对此，我们应该怎么办呢？“全世界的青蛙团结起来”，正如列宁所说过的那样。如果美国或者英国以及任何其他国家的政府正在试图活生生地烹煮我们，我们就应该转向有黄油的地方，在这种情况下，对于PIMCO来说黄油就是“廉价债券”。这可能让有些人感到非常费解，“廉价债券”实际上是一个非常简单的概念——有点儿类似于跷跷板。任何债券，甚至包括国债，都是由几个方面构成——这类似于由中子、电子、质子、正电子、中微子构成的原子(这只是一个比喻，不要想的太多)。债券的基本要素包括利率或者收益率，通常是根据“久期”进行衡量；还包括信用，如果购买的是公司债券，信用通常是指“安全边际”；此外还包括波动率，这是一个流动性指标；以及其他很小的部分，这里不再赘述。然而，最为重要的一点是，如果政府正在人为地压低收益率，那么聪明的青蛙就应该关注所受压制较少的债券！投资者可以通过多种方式在目前的市场中获得1%的预期回报率，例如买入收益率被压制在1%以下的3年期国债，或者购买带有3个月LIBOR上浮75个基点安全边际的A级公司浮动利率票据(FRN)，这种票据没有或者只有很小的久期风险，目前的回报率为1%。哪个才是更好的交易呢？当然，这两种选择看起来会让投资者获得相同的结果，但是我们的廉价债券观点认为FRN可以使得投资者在风险更小的情况下达到目的。换句话说，与久期相比，信用因素是一种“安全边际”。
2011年，PIMCO下调了债券市场中国债/久期部分的比重，很多记者、理财顾问甚至一些客户都对PIMCO在这种情况下能够做到很好表示不可思议。先生们，我们正在进行黄油式的投资。如果您正在受到压制，我们的策略就是不停地跳跃、摆脱羁绊，并远离正在煮沸的水壶。近期的新闻报道对美国第二次量化宽松政策的结束以及将会对美国国债价格的影响进行了关注。在此，我将再次重申我们几个月以来的观点。
由于量化宽松涵盖了期限非常长的货币政策，然而其本身的期限较短，因此没有足够的数据表明第二次量化宽松政策的结束是否会导致较高或者较低的利率，虽然我们倾向于较高的利率。“谁将会购买国债？”仍然是一个需要回答的关键问题，然而有充分的证据表明——包括卡门·莱因哈特以及其他人的研究——根据历史收益率进行衡量，目前的国债收益率未能就其所持有国债的风险对投资者进行充分补偿。
我们建议购买“廉价债券”并关注“安全边际”，这意味着买入更多的浮动利率票据以及更少的固定利率票据，并提高投资组合的信用评级——这可能是投资级别、高收益率、非政府机构抵押贷款或者新兴市场相关的债券——并以非美元的新兴市场货币配置您的投资组合。投资者应该对自己的资金负责任，此时债券投资组合中持有久期较长的债券就相当于放弃自己的资金——这不是因为熊市将会在7月1日左右到来，而是因为与通货膨胀率相比，这种债券没有产生足够的收益率。青蛙们，行动起来吧，制作黄油是正确的选择，而不是成为别人餐桌上的美食。购买廉价债券！